百隆东方：Q1量增显著 棉价下跌带动色纺纱价格走低

　　公司披露一季度报告，在此基础上我们召开了电话会议。一季度百隆东方收入10.43亿、同比-0.3%；营业利润1.33亿，同比增28.5%；归属于母公司所有者净利润1.05亿，同比增6.1%。其中，色纺纱收入10.07亿，同比增26.3%；而材料收入为0.35亿、上年同期为2.48亿；总体业绩符合预期。
　　色纺纱量增显着，材料收入大幅下滑主要是棉花等销售减少影响：（1）色纺纱收入增26.3%驱动因素在于销量的大幅增长，由于2013Q1基数较低（我们估计约2万吨上下、占13年全年1/5）、预计2014Q1销量较上年同期增35%+；据此测算，色纺纱单价约下降5%+。（2）色纺纱价格下降的主要因素之一在于棉花成本下降，当前棉花抛储价格17250元.吨，而2013年平均棉花抛储均价1.9万左右；此外，我们估计和消费环境依然一般、但百隆东方和华孚色纺产能均增加较多有关。（3）材料收入从2013Q1的2.48亿下降至0.35亿主要在于棉花销售量的差异。
　　色纺纱毛利率基本维持、投资收益大幅增加、所得税率按25%预提。（1）由于色纺纱价格下跌和棉花成本下降相抵消，色纺纱毛利率19.8%、较上年同期降0.4%；（2）投资收益Q1为6073万、上年同期983万，源于20多亿部分理财收益的到期；（3）由于高新技术企业资质2013年到期、2014年复核要到三季度，Q1按25%所得税率预提，是净利润和营业利润增速差异原因。
　　全年色纺纱销量增20%概率较大，棉价决定色纺纱价格走势。2014年越南30万锭（和申洲国际扩张配套）、邹城8万锭、淮安16万锭等新的生产基地陆续投产，2014-2015年产能增加显着，结合Q1我们估计全年有望达到12.5万吨的色纺纱销量，价格是否会进一步下降主要依赖于未来棉花价格走势。对于棉价，考虑到目前中储棉1000多万吨库存量，2014年1.98万.吨保底价格（直补），棉花价格触底时点大约在2015年春季新棉上市后。由于此轮价格下降由于普遍有预期，企业手中库存量有限，受到棉价下跌影响要好于2012年。
　　越南仍处磨合期，Q1对利润形成拖累，贡献业绩时点要到14年底。公司在越南总计划投资2.5亿美元，一期12万锭中一个车间已投产，由于前期国内人员过去多、投产量少对Q1业绩形成负担；二期18万锭和申洲国际大规模向越南转移相关。
　　维持谨慎推荐评级，投资时点仍需等待。预计2014-2015收入46.9、56亿，利润4.22（13年卖出轧花厂收益0.7亿+是14年净利润下降主要原因）、4.77亿，EPS0.56、0.64元，当前股价对应PE15.5、13.7倍；公司当前总市值65亿，剔除有息负债后的账上现金约13亿；此外，2015年如果需求环境好转、棉花价格触底向上，不排除2015年业绩超预期可能；维持对公司谨慎推荐评级，投资时点是国内棉花价格彻底触底。